Résilience ou récession?

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Haussier et baissier sur le journal financier.

Sal Guatieri | 07 juin 2022 | Perspectives Sur L’Économie

Nous penchons toujours pour la résilience dans la question titre, mais avec de moins en moins de conviction. Les prix élevés de l’énergie et des aliments amenuisent le pouvoir d’achat et la confiance des consommateurs. La hausse rapide des taux d’intérêt refroidit les récentes ardeurs du marché de l’habitation. Même après plusieurs révisions à la hausse, nous entrevoyons toujours des risques de hausse tant pour l’inflation que pour le taux directeur. Toute autre secousse à la hausse causerait presque assurément un atterrissage brutal. Néanmoins, nous estimons un peu plus probable que l’expansion se poursuive, bien qu’à un rythme plus lent, appuyée par le taux élevé d’épargne des ménages et la demande refoulée pour les voyages, les services en personne et les automobiles. Les entreprises doivent investir pour accroître leur capacité, mais la situation doit d’abord s’améliorer à bien des égards, notamment au chapitre de l’inflation et de la guerre en Ukraine. La chute des prix du bois d’œuvre et l’assouplissement des restrictions en Chine sont un début, mais il s’agit de gains relativement modestes compte tenu du prix du pétrole avoisinant les 120 $ le baril et celui du gaz naturel ayant plus que doublé cette année, atteignant ainsi le prix le plus élevé des 14 dernières années.
La vigueur de l’économie canadienne est supérieure à celle de la plupart des grandes puissances en raison de sa forte exposition aux ressources. Bien que le PIB réel ait augmenté moins que prévu au premier trimestre (taux annualisé de 3,1 %), il a enregistré une hausse de 6,6 % au quatrième trimestre et demeurait au-dessus du potentiel de croissance à long terme. Le ralentissement témoigne d’un important recul dans les exportations et d’un début de trimestre difficile en raison des restrictions liées à la pandémie. La demande intérieure a toutefois été vigoureuse, surtout grâce aux gains importants réalisés au chapitre de la construction résidentielle (18,1 %) et des investissements des entreprises (9,0 %). De plus, la consommation des ménages a été solide (3,4 %), soutenue par près de 300 milliards de dollars d’économies supplémentaires accumulées pendant la pandémie, soit 19 % du revenu disponible. Cela atténuera les difficultés causées par la hausse des coûts de l’énergie et des aliments pour la plupart des ménages, du moins pour le moment. La solidité des résultats mensuels relatifs au PIB suggère une croissance encore plus forte de 4,5 % au deuxième trimestre. Mais cela pourrait marquer le point culminant pendant quelque temps, car la hausse des taux d’intérêt commencera à se faire sentir, comme c’est déjà le cas pour le marché de l’habitation. Le coût du service de la dette record des ménages pourrait représenter plus de 15 % du revenu disponible, en hausse par rapport à 13,8 % au quatrième trimestre. En raison d’un resserrement monétaire plus musclé et d’une demande mondiale plus faible, nous avons révisé à la baisse nos prévisions de croissance, les faisant passer à 3,5 % cette année et à 2,3 % l’an prochain.
Le PIB américain réel a reculé de 1,5 % annualisé au premier trimestre après avoir bondi de 6,9 % au quatrième trimestre. Le déficit commercial record et les réductions des dépenses gouvernementales en sont principalement à l’origine. Toutefois, l’accélération des investissements des entreprises et la robustesse de la consommation des ménages ont révélé une force sous-jacente. La forte progression de la consommation des ménages enregistrée en avril donne à penser que le PIB a rebondi de 3,0 % au deuxième trimestre. Cependant, la croissance devrait ralentir à 2,4 % cette année et atteindre un résultat de 1,5 % inférieur aux attentes en 2023. La politique monétaire se resserre rapidement. En raison des prix record de l’essence, les consommateurs se font littéralement siphonner l’argent des poches. Du côté positif, la reconstitution des stocks n’est pas tout à fait terminée et les investissements des entreprises semblent robustes jusqu’à présent. Plus important encore, les ménages peuvent puiser dans une extraordinaire réserve d’épargne supplémentaire d’environ 2 300 milliards de dollars, soit 13 % du revenu disponible, pour maintenir leurs dépenses malgré la hausse des coûts du carburant et des aliments. Même si seulement un tiers de l’épargne excédentaire est utilisé pour des achats, cela soutiendra la demande pendant une bonne partie de l’année prochaine. Il y a également une demande refoulée pour les voitures, une fois que l’offre augmentera.
Une forte croissance a donné lieu aux meilleures conditions du marché du travail depuis des décennies. Le Canada compte maintenant 457 000 emplois de plus qu’au début de la pandémie, et le taux de chômage de 5,2 % est au plus bas niveau enregistré depuis au moins 45 ans. Pendant ce temps, le nombre de salariés américains a augmenté de 390 000 en mai, ce qui représente une baisse par rapport aux mois précédents, mais reste plus du double de la norme à long terme. On compte près de deux offres d’emploi par chômeur aux États-Unis et une au Canada, ce qui demeure un record. Malgré la rapidité de recrutement, le taux de chômage aux États-Unis s’est maintenu à 3,6 % pendant trois mois en raison d’une hausse bienvenue du taux de participation. Le ralentissement prévu fera probablement passer le taux de chômage au-dessus de 4 % l’an prochain, ce qui contribuera à atténuer les pressions inflationnistes.
La hausse rapide des taux hypothécaires refroidit rapidement les ardeurs des marchés de l’habitation. Plus tôt cette année, les prix des maisons au Canada et aux États-Unis ont augmenté respectivement à des taux record de 29 % et 21 % sur 12 mois, principalement en raison d’une demande supérieure à la normale, stimulée par des taux d’intérêt trop bas. Cependant, des données plus récentes révèlent que les ventes décroissent rapidement en raison des prix élevés. Les coûts des services hypothécaires approchent les niveaux de 1989 au Canada et de 2006 aux États-Unis (rappelons qu’aucun de ces épisodes ne s’est bien terminé). Au Canada, les ventes risquent de glisser sous les niveaux d’avant la pandémie avec la diminution du nombre de prêts hypothécaires préétablis. Nous nous attendons à ce que les prix au Canada récupèrent une bonne partie de leur hausse de l’année dernière, avant de reprendre un cours ascendant plus modeste avec le soutien d’une forte immigration. Les prix sur le marché américain, un peu moins volatil, devraient se stabiliser dans le courant de l’année. Malheureusement, plus les banques centrales doivent lutter contre l’inflation, plus le risque d’une correction plus importante des marchés de l’habitation est grand.
Les risques d’inflation restent élevés, même selon nos prévisions consensuelles inférieures. Le taux annuel de l’indice des prix à la consommation devrait atteindre un sommet de plus de 8 % aux États-Unis et de plus de 7 % au Canada, avant de redescendre lentement à 3 % à la fin de 2023, toujours au-dessus de la cible de 2 %. Alors que la croissance des salaires demeure modérée au Canada, à un peu plus de 3 % en glissement annuel, les gains de rémunération aux États-Unis sont d’environ deux points de pourcentage plus rapides. La faible croissance de la productivité aux États-Unis et la baisse marquée au Canada font également grimper les coûts unitaires de main-d’œuvre. Les coûts de l’énergie et des aliments ne montrent aucun signe de diminution. Le coût élevé de la propriété d’une maison fait grimper les loyers. La baisse des prix du bois d’œuvre et des frais de transport représente une petite victoire sur le plan de l’inflation, tandis que l’indicateur de pression de la chaîne d’approvisionnement mondiale de la Fed de New York reste très élevé, bien qu’il ne soit pas à son maximum.
La Fed et la Banque du Canada sont sur la bonne voie pour atteindre ou dépasser le taux neutre. La Banque n’écarte pas la possibilité d’une hausse de 75 points de base en juillet, se disant « prête à intervenir plus énergiquement si nécessaire » pour éviter que la forte inflation ne s’inscrive dans les attentes, car l’économie « fonctionne de toute évidence en période de demande excédentaire ». Le sous-gouverneur Beaudry a évoqué la possibilité de ramener le taux directeur « à l’extrémité supérieure ou au-dessus de la fourchette neutre ». Nous nous attendons maintenant à ce que la Banque élève le taux de 50 pdb lors des trois prochaines réunions sur la politique monétaire, le faisant passer à 3,0 % en octobre. La Fed a encore plus de rattrapage à faire, et nous prévoyons qu’elle augmentera le taux de 50 pdb lors des quatre prochaines réunions et de 25 pdb de plus en décembre, ce qui fera passer le taux à 3,13 %. Les deux prévisions dépassent de 25 pdb ce que nous pensions. Le taux maximal des fonds fédéraux se situe maintenant légèrement au-dessus d’une fourchette neutre (de 2 % à 3 %). Toute hausse supplémentaire augmenterait les risques d’un atterrissage brutal.
La nécessité éventuelle d’un resserrement monétaire vigoureux est la plus grande menace pour l’expansion. Le risque de ralentissement augmentera surtout l’année prochaine, selon la mesure dans laquelle les banques centrales devront porter les taux au-dessus du niveau neutre pour rétablir la stabilité des prix. Les probabilités d’une récession pourraient atteindre 45 %, étant donné que la Fed n’a jamais réussi un atterrissage en douceur en au moins six décennies lorsque l’inflation était aussi élevée et le taux de chômage et le taux directeur aussi bas au début d’un cycle de resserrement. D’autres problèmes pourraient survenir également, comme le débordement de la guerre au-delà des frontières de l’Ukraine, de nouveaux confinements en Chine et l’apparition d’une souche plus grave du virus. Une chose est claire : la résilience de l’économie sera mise à rude épreuve, à moins que le nombre de situations qui tournent bien dépasse largement celui des situations qui tournent mal au cours de l’année à venir.

Cliquez ici pour voir les prévisions et les graphiques. (en anglais seulement).

Passez en revue des renseignements importants (en anglais seulement).

Sal Guatieri

Économiste principal

Économiste principal et directeur général à BMO Marchés des capitaux, Sal Guatieri compte 20 ans d’expérie…(..)

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Nous penchons toujours pour la résilience dans la question titre, mais avec de moins en moins de conviction. Les prix élevés de l’énergie et des aliments amenuisent le pouvoir d’achat et la confiance des consommateurs. La hausse rapide des taux d’intérêt refroidit les récentes ardeurs du marché de l’habitation. Même après plusieurs révisions à la hausse, nous entrevoyons toujours des risques de hausse tant pour l’inflation que pour le taux directeur. Toute autre secousse à la hausse causerait presque assurément un atterrissage brutal. Néanmoins, nous estimons un peu plus probable que l’expansion se poursuive, bien qu’à un rythme plus lent, appuyée par le taux élevé d’épargne des ménages et la demande refoulée pour les voyages, les services en personne et les automobiles. Les entreprises doivent investir pour accroître leur capacité, mais la situation doit d’abord s’améliorer à bien des égards, notamment au chapitre de l’inflation et de la guerre en Ukraine. La chute des prix du bois d’œuvre et l’assouplissement des restrictions en Chine sont un début, mais il s’agit de gains relativement modestes compte tenu du prix du pétrole avoisinant les 120 $ le baril et celui du gaz naturel ayant plus que doublé cette année, atteignant ainsi le prix le plus élevé des 14 dernières années.
La vigueur de l’économie canadienne est supérieure à celle de la plupart des grandes puissances en raison de sa forte exposition aux ressources. Bien que le PIB réel ait augmenté moins que prévu au premier trimestre (taux annualisé de 3,1 %), il a enregistré une hausse de 6,6 % au quatrième trimestre et demeurait au-dessus du potentiel de croissance à long terme. Le ralentissement témoigne d’un important recul dans les exportations et d’un début de trimestre difficile en raison des restrictions liées à la pandémie. La demande intérieure a toutefois été vigoureuse, surtout grâce aux gains importants réalisés au chapitre de la construction résidentielle (18,1 %) et des investissements des entreprises (9,0 %). De plus, la consommation des ménages a été solide (3,4 %), soutenue par près de 300 milliards de dollars d’économies supplémentaires accumulées pendant la pandémie, soit 19 % du revenu disponible. Cela atténuera les difficultés causées par la hausse des coûts de l’énergie et des aliments pour la plupart des ménages, du moins pour le moment. La solidité des résultats mensuels relatifs au PIB suggère une croissance encore plus forte de 4,5 % au deuxième trimestre. Mais cela pourrait marquer le point culminant pendant quelque temps, car la hausse des taux d’intérêt commencera à se faire sentir, comme c’est déjà le cas pour le marché de l’habitation. Le coût du service de la dette record des ménages pourrait représenter plus de 15 % du revenu disponible, en hausse par rapport à 13,8 % au quatrième trimestre. En raison d’un resserrement monétaire plus musclé et d’une demande mondiale plus faible, nous avons révisé à la baisse nos prévisions de croissance, les faisant passer à 3,5 % cette année et à 2,3 % l’an prochain.
Le PIB américain réel a reculé de 1,5 % annualisé au premier trimestre après avoir bondi de 6,9 % au quatrième trimestre. Le déficit commercial record et les réductions des dépenses gouvernementales en sont principalement à l’origine. Toutefois, l’accélération des investissements des entreprises et la robustesse de la consommation des ménages ont révélé une force sous-jacente. La forte progression de la consommation des ménages enregistrée en avril donne à penser que le PIB a rebondi de 3,0 % au deuxième trimestre. Cependant, la croissance devrait ralentir à 2,4 % cette année et atteindre un résultat de 1,5 % inférieur aux attentes en 2023. La politique monétaire se resserre rapidement. En raison des prix record de l’essence, les consommateurs se font littéralement siphonner l’argent des poches. Du côté positif, la reconstitution des stocks n’est pas tout à fait terminée et les investissements des entreprises semblent robustes jusqu’à présent. Plus important encore, les ménages peuvent puiser dans une extraordinaire réserve d’épargne supplémentaire d’environ 2 300 milliards de dollars, soit 13 % du revenu disponible, pour maintenir leurs dépenses malgré la hausse des coûts du carburant et des aliments. Même si seulement un tiers de l’épargne excédentaire est utilisé pour des achats, cela soutiendra la demande pendant une bonne partie de l’année prochaine. Il y a également une demande refoulée pour les voitures, une fois que l’offre augmentera.
Une forte croissance a donné lieu aux meilleures conditions du marché du travail depuis des décennies. Le Canada compte maintenant 457 000 emplois de plus qu’au début de la pandémie, et le taux de chômage de 5,2 % est au plus bas niveau enregistré depuis au moins 45 ans. Pendant ce temps, le nombre de salariés américains a augmenté de 390 000 en mai, ce qui représente une baisse par rapport aux mois précédents, mais reste plus du double de la norme à long terme. On compte près de deux offres d’emploi par chômeur aux États-Unis et une au Canada, ce qui demeure un record. Malgré la rapidité de recrutement, le taux de chômage aux États-Unis s’est maintenu à 3,6 % pendant trois mois en raison d’une hausse bienvenue du taux de participation. Le ralentissement prévu fera probablement passer le taux de chômage au-dessus de 4 % l’an prochain, ce qui contribuera à atténuer les pressions inflationnistes.
La hausse rapide des taux hypothécaires refroidit rapidement les ardeurs des marchés de l’habitation. Plus tôt cette année, les prix des maisons au Canada et aux États-Unis ont augmenté respectivement à des taux record de 29 % et 21 % sur 12 mois, principalement en raison d’une demande supérieure à la normale, stimulée par des taux d’intérêt trop bas. Cependant, des données plus récentes révèlent que les ventes décroissent rapidement en raison des prix élevés. Les coûts des services hypothécaires approchent les niveaux de 1989 au Canada et de 2006 aux États-Unis (rappelons qu’aucun de ces épisodes ne s’est bien terminé). Au Canada, les ventes risquent de glisser sous les niveaux d’avant la pandémie avec la diminution du nombre de prêts hypothécaires préétablis. Nous nous attendons à ce que les prix au Canada récupèrent une bonne partie de leur hausse de l’année dernière, avant de reprendre un cours ascendant plus modeste avec le soutien d’une forte immigration. Les prix sur le marché américain, un peu moins volatil, devraient se stabiliser dans le courant de l’année. Malheureusement, plus les banques centrales doivent lutter contre l’inflation, plus le risque d’une correction plus importante des marchés de l’habitation est grand.
Les risques d’inflation restent élevés, même selon nos prévisions consensuelles inférieures. Le taux annuel de l’indice des prix à la consommation devrait atteindre un sommet de plus de 8 % aux États-Unis et de plus de 7 % au Canada, avant de redescendre lentement à 3 % à la fin de 2023, toujours au-dessus de la cible de 2 %. Alors que la croissance des salaires demeure modérée au Canada, à un peu plus de 3 % en glissement annuel, les gains de rémunération aux États-Unis sont d’environ deux points de pourcentage plus rapides. La faible croissance de la productivité aux États-Unis et la baisse marquée au Canada font également grimper les coûts unitaires de main-d’œuvre. Les coûts de l’énergie et des aliments ne montrent aucun signe de diminution. Le coût élevé de la propriété d’une maison fait grimper les loyers. La baisse des prix du bois d’œuvre et des frais de transport représente une petite victoire sur le plan de l’inflation, tandis que l’indicateur de pression de la chaîne d’approvisionnement mondiale de la Fed de New York reste très élevé, bien qu’il ne soit pas à son maximum.
La Fed et la Banque du Canada sont sur la bonne voie pour atteindre ou dépasser le taux neutre. La Banque n’écarte pas la possibilité d’une hausse de 75 points de base en juillet, se disant « prête à intervenir plus énergiquement si nécessaire » pour éviter que la forte inflation ne s’inscrive dans les attentes, car l’économie « fonctionne de toute évidence en période de demande excédentaire ». Le sous-gouverneur Beaudry a évoqué la possibilité de ramener le taux directeur « à l’extrémité supérieure ou au-dessus de la fourchette neutre ». Nous nous attendons maintenant à ce que la Banque élève le taux de 50 pdb lors des trois prochaines réunions sur la politique monétaire, le faisant passer à 3,0 % en octobre. La Fed a encore plus de rattrapage à faire, et nous prévoyons qu’elle augmentera le taux de 50 pdb lors des quatre prochaines réunions et de 25 pdb de plus en décembre, ce qui fera passer le taux à 3,13 %. Les deux prévisions dépassent de 25 pdb ce que nous pensions. Le taux maximal des fonds fédéraux se situe maintenant légèrement au-dessus d’une fourchette neutre (de 2 % à 3 %). Toute hausse supplémentaire augmenterait les risques d’un atterrissage brutal.
La nécessité éventuelle d’un resserrement monétaire vigoureux est la plus grande menace pour l’expansion. Le risque de ralentissement augmentera surtout l’année prochaine, selon la mesure dans laquelle les banques centrales devront porter les taux au-dessus du niveau neutre pour rétablir la stabilité des prix. Les probabilités d’une récession pourraient atteindre 45 %, étant donné que la Fed n’a jamais réussi un atterrissage en douceur en au moins six décennies lorsque l’inflation était aussi élevée et le taux de chômage et le taux directeur aussi bas au début d’un cycle de resserrement. D’autres problèmes pourraient survenir également, comme le débordement de la guerre au-delà des frontières de l’Ukraine, de nouveaux confinements en Chine et l’apparition d’une souche plus grave du virus. Une chose est claire : la résilience de l’économie sera mise à rude épreuve, à moins que le nombre de situations qui tournent bien dépasse largement celui des situations qui tournent mal au cours de l’année à venir.