Comment les investisseurs en capital-investissement changent-ils de priorité pour répondre aux nouvelles réalités en matière de placement
- Mots-clés :
- Fusions et acquisitions
- Technologie
Il y a un an et demi, les entreprises en démarrage à forte croissance n’avaient pas à se demander d’où viendrait leur prochaine ronde de financement par actions. Les valorisations étaient en effervescence et les sociétés de capital-risque prêtes à payer des ratios élevés. Dans ce contexte, tant que les sociétés affichaient de solides données de croissance, les sources ne risquaient pas de se tarir.
Aujourd’hui, dans une période qui est marquée par l’inflation, la hausse des taux d’intérêt et la volatilité des marchés boursiers, le discours a changé. Les sociétés de capital-risque informent les sociétés de leur portefeuille qu’elles ne devraient pas s’attendre à mobiliser à court terme un nombre croissant d’actions avec des valorisations élevées. Par conséquent, les entreprises augmentent leurs liquidités pour s’assurer d’en avoir suffisamment pour financer leurs taux d’épuisement des fonds.
Compte tenu de l’incertitude économique actuelle, dans le sillage de la pandémie de COVID-19, les investisseurs de capital-investissement sont moins axés sur des indicateurs de croissance tape-à-l’œil que sur des preuves de l’efficacité et de la rentabilité d’une entreprise.
Comment en sommes-nous arrivés là?
En fonction du cycle économique, le marché accorde une importance différente à la croissance et à la rentabilité en tant que facteurs déterminants de la valorisation de l’entreprise. Alors, comment le changement actuel est-il advenu?
« En 2015 et en 2016, le marché était assez équilibré », affirme Vahe Akbarian, directeur général, Banque d’affaires, BMO Marchés des capitaux, qui couvre le secteur des technologies. « Les investisseurs cherchaient à attribuer une importance relativement similaire à la croissance et à la rentabilité, selon des données empiriques. Les choses ont commencé à changer en 2018 et 2019, lorsque les investisseurs ont commencé à accorder une pondération plus importante à la croissance, selon l’analyse de régression. Par ailleurs, la rentabilité – ou l’absence de rentabilité – était complétée par des indicateurs de rendement clés qui sont déterminants de la santé globale d’une entreprise. Ces mesures pouvaient comprendre des données comme le taux de roulement, la conservation des revenus nets, les coûts d’acquisition de clients, la durée du cycle de vente, le taux de recommandation net et la concentration de la clientèle. »
Après cette période de valorisation relativement saine, la pandémie a éclaté et a fait dégringoler les marchés. Cependant, lorsqu’une reprise a finalement eu lieu à la fin de 2020, les investisseurs en capital-investissement ont mis l’accent exclusivement sur la croissance, sans égard pour la rentabilité. Comme les taux d’intérêt sont effectivement à zéro et que les fonds regorgent de liquidités, le marché a été inondé de capitaux excédentaires, ce qui a entraîné une expansion vigoureuse des ratios. L’accent mis sur la croissance s’est maintenu jusqu’en novembre 2021, lorsque les craintes inflationnistes ont commencé à se manifester. Par la suite, le marché s’est rendu compte que les valorisations étaient trop élevées par rapport aux normes historiques, ce qui a entraîné une forte révision des valorisations, en particulier pour les titres dont la croissance est la plus forte et dont les taux d’épuisement des fonds sont les plus élevés.
Cela nous amène à la période actuelle, où le marché est revenu à une vision plus équilibrée de la croissance et de la rentabilité comme facteur déterminant de la valorisation. Tout compte fait, 2022 ressemble beaucoup plus à 2015, car dans un contexte où les craintes d’une récession dominent et où le financement n’est pas illimité, les investisseurs s’inquiètent de survivre à une croissance dynamique à tout prix.
De public à privé
Les marchés publics sont habituellement un indicateur avancé de l’évolution des marchés privés, souvent avec une anticipation de six à neuf mois. Alors, que font les marchés publics actuellement qui pourrait se profiler sur l’horizon des investisseurs privés?
« La volatilité est élevée et le marché n’a peut-être pas encore touché de creux, ce qui signifie que nous n’avons pas trouvé la stabilité dont nous avons besoin pour offrir les bonnes fonctionnalités sur les marchés de capitaux du côté public, affirme M. Akbarian. Une fois que nous aurons atteint cette plus grande certitude macroéconomique et une certaine stabilité sur les marchés, les investisseurs auront une plus grande visibilité en ce qui a trait au rendement et à la valorisation des sociétés. Cela s’applique à la fois à la mobilisation de fonds et aux fusions et acquisitions, étant donné que l’écart entre les cours acheteur et vendeur est à un sommet record à cause de l’évolution rapide et brutale de la situation ces huit derniers mois. »
Pendant cette période de volatilité et d’incertitude, BMO a observé que les investisseurs sur les marchés publics se sont tournés vers des sociétés qui ont démontré leur efficacité opérationnelle. Cette tendance commence à se propager sur les marchés privés, où les sociétés ayant besoin de plus de liquidités pourraient avoir plus de difficulté à réunir des capitaux.
En fait, nous avons déjà remarqué une ruée vers la qualité sur les marchés privés. Les sociétés qui se situent dans le premier décile ou quartile de leur secteur d’activité ont moins de difficulté à mobiliser des capitaux; leurs rondes continuent d’être sursouscrites et de bénéficier d’une valorisation supérieure. Les sociétés qui n’arrivent pas à être chef de file de leur secteur d’activité mais qui sont encore très attrayantes ont dû revoir leurs attentes en matière de cours, parfois à des niveaux inférieurs à leur mobilisation précédente – la « ronde à la baisse » tant redoutée. Les sociétés qui ne sont pas dans le premier décile seront forcées de choisir entre reporter leur entrée sur le marché et étirer leur liquidité en réduisant au minimum l’épuisement de leurs fonds et en augmentant leur niveau d’endettement, ou peut-être en mobilisant des capitaux à des prix indésirables. Lorsque le marché reprendra du poil de la bête, entendrons-nous parler rapidement du nouveau groupe de licornes?
Le point de vue d’un investisseur en capital-investissement
J’ai entendu parler d’un changement de stratégie directement de la part des principaux partenaires du secteur du capital-investissement. Shayn Diamond, un partenaire de Whitecap Venture Partners, une société de capital-risque torontoise spécialisée dans les sociétés de logiciels d’entreprise à entreprise et dans les sociétés de technologie médicale, explique comment sa société a profité de la tendance, du creux de la pandémie à la reprise, jusqu’au contexte actuel.
« Pendant la seconde moitié de 2020, nous avons tenu des séances sur la stratégie dans le cadre desquelles nous envisagions de redoubler d’efforts dans nos entreprises qui voulaient entrer sur le marché, car il n’y avait pas beaucoup de nouvelles occasions nettes, explique M. Diamond. En 2021, la situation a complètement changé et le flux des transactions était de nouveau robuste. De janvier 2021 jusqu’au printemps 2022, le flux a été assez constant, un peu comme avant la période qui précédait la COVID-19. »
« Je crois que la plus grande différence est que les valorisations ont baissé d’environ 20 % à 30 % en moyenne, ajoute M. Diamond. Les plans reviennent à la conversation de mars 2020 : il ne s’agit plus d’investir pendant 18 mois, mais bien pendant 24 à 30 mois. Notre activité est axée sur les sociétés à croissance rapide. La question devient : La définition de “rapide” est-elle passée de 18 mois à 30 mois ou plus, à cause des incertitudes sur le marché? »
M. Diamond souligne néanmoins que les occasions ne manquent pas.
« Je crois fermement que dans un marché où les prix sont un peu plus normaux, où la concurrence est un peu moins féroce, et où le cycle de vie d’un fonds est de 10 ans, je préfère investir plus tôt, élaborer des plans pour durer un peu plus longtemps du côté des liquidités et profiter du cycle de vie complet d’un fonds pour les faire passer du placement à la sortie, dit-il. Il y a encore beaucoup d’argent sur le marché qui doit être mis au travail. »
Un point à souligner est que nous connaissons une période haussière de 14 ans pour la technologie. Beaucoup d’investisseurs en capital-investissement ont créé leurs fonds après la dernière baisse technologique de 2008, de sorte que l’écosystème en général n’a pas connu de recul. Par conséquent, beaucoup de sociétés font preuve de prudence, car elles ne savent pas à quoi s’attendre. Cependant, dans le cas de Whitecap, la pandémie, comme les replis précédents, ont aidé la société à consolider son approche rigoureuse établie de longue date.
« Je crois que mars 2020 a permis d’intégrer un peu de prudence dans la planification, affirme M. Diamond. Nous avons appris des difficultés de 2000 et de 2007, et même de 2020, et nous avons ajouté des niveaux à notre processus de diligence et de recherche de transactions. Et en raison de nos 30 années d’expérience avec les sommets et les creux, nous avons adopté des filtres qui permettent à toutes nos sociétés de faire face à la conjoncture et d’être rentables. Cependant, lorsque des creux surviennent, le temps de la rentabilité s’allonge invariablement et les filtres se resserrent, pour que l’on s’assure de mobiliser suffisamment de capitaux afin d’aider ces sociétés à réaliser leur destinée. »
Un repli sain
Les sociétés technologiques sont généralement évaluées en fonction des coefficients de revenus plutôt que des coefficients du BAIIA. Mais ce que nous entendons de la part des investisseurs en capital-investissement, c’est que le modèle de « croissance à tout prix » est mort. Les investisseurs doivent trouver un moyen d’atteindre la rentabilité en un certain nombre d’années pour prouver qu’ils investissent dans un modèle d’affaires viable. Mais cela ne veut pas nécessairement dire que le BAIIA est maintenant l’indicateur de croissance, surtout parce que les entreprises en démarrage prennent rapidement de l’expansion à court terme. Les données sur le revenu resteront sans doute les plus importantes pour la croissance, mais elles devront se doubler d’une voie vers la rentabilité.
BMO Partenaires a recommencé à utiliser des mesures comme la règle des 40 % – le principe selon lequel le taux de croissance et la marge bénéficiaire combinés d’une petite société en forte croissance devraient dépasser 40 % – pour évaluer le rendement d’une société. Cette donnée vise à saisir le compromis entre l’investissement dans la croissance à venir (lancement de nouveaux produits, acquisition de clients, etc.) et le fait d’atteindre la rentabilité. Il est possible qu’une société surpasse la règle des 40 % en un an seulement, mais afficher un historique de rendements supérieurs constants est beaucoup plus rare.
Quelles que soient les données utilisées par les investisseurs, une préoccupation majeure est que si une entreprise ne peut pas mobiliser de capitaux supplémentaires pour continuer à financer son taux d’épuisement, elle risque de ne jamais accéder à une masse critique pour atteindre la rentabilité. En outre, comme le souligne M. Akbarian, la période des PAPE est terminée pour le moment, et les mobilisations de capitaux du secteur privé sont devenues plus difficiles. Néanmoins, les entreprises devront tôt ou tard mobiliser des capitaux et gérer leurs activités au-delà de ce que font les marchés publics.
« Lorsque les marchés se redresseront, le niveau d’activité sera probablement relativement élevé, car les marchés des capitaux technologiques ont connu une période d’accalmie particulièrement longue, affirme M. Akbarian. Ce que nous verrons peut-être, c’est que les entreprises resteront des sociétés fermées plus longtemps et tenteront de croître dans les limites des valorisations dont elles ont profité l’an dernier, tout en prolongeant leur potentiel au moyen de plus petites rondes auprès des initiés et d’une efficacité accrue. »
Selon nous, des temps plus difficiles sont à venir et cette correction continuera à moyen terme. Cependant, il s’agit également d’un repli nécessaire, car les valorisations étaient excessives; le changement d’orientation et la rigueur qui en découle seront positifs. Il existe encore beaucoup d’occasions dans le secteur des technologies, et les facteurs sous-jacents qui stimulent la croissance et le changement n’ont pas disparu. Comme mon collègue Devon Dayton, qui dirige l’équipe Technologie et innovation de BMO, s’empresse de le souligner : « Ce n’est pas la fin du parcours de transformation numérique. » Les sociétés de capital-risque n’ont pas à paniquer, mais elles devraient continuer à faire preuve de rigueur pour trouver de bonnes sociétés qui sont manifestement durables à long terme.
Article initialement publié sur CVCA Central
le 29/08/2022.
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Alex Baniczky
Chef, BMO Partenaires
Alex est le chef - BMO Partenaires et Fusions et acquisitions Moyennes entreprises. Il s’occupe principalement de capital-investissement, de dettes subor…(..)
Voir le profil complet >Il y a un an et demi, les entreprises en démarrage à forte croissance n’avaient pas à se demander d’où viendrait leur prochaine ronde de financement par actions. Les valorisations étaient en effervescence et les sociétés de capital-risque prêtes à payer des ratios élevés. Dans ce contexte, tant que les sociétés affichaient de solides données de croissance, les sources ne risquaient pas de se tarir.
Aujourd’hui, dans une période qui est marquée par l’inflation, la hausse des taux d’intérêt et la volatilité des marchés boursiers, le discours a changé. Les sociétés de capital-risque informent les sociétés de leur portefeuille qu’elles ne devraient pas s’attendre à mobiliser à court terme un nombre croissant d’actions avec des valorisations élevées. Par conséquent, les entreprises augmentent leurs liquidités pour s’assurer d’en avoir suffisamment pour financer leurs taux d’épuisement des fonds.
Compte tenu de l’incertitude économique actuelle, dans le sillage de la pandémie de COVID-19, les investisseurs de capital-investissement sont moins axés sur des indicateurs de croissance tape-à-l’œil que sur des preuves de l’efficacité et de la rentabilité d’une entreprise.
Comment en sommes-nous arrivés là?
En fonction du cycle économique, le marché accorde une importance différente à la croissance et à la rentabilité en tant que facteurs déterminants de la valorisation de l’entreprise. Alors, comment le changement actuel est-il advenu?
« En 2015 et en 2016, le marché était assez équilibré », affirme Vahe Akbarian, directeur général, Banque d’affaires, BMO Marchés des capitaux, qui couvre le secteur des technologies. « Les investisseurs cherchaient à attribuer une importance relativement similaire à la croissance et à la rentabilité, selon des données empiriques. Les choses ont commencé à changer en 2018 et 2019, lorsque les investisseurs ont commencé à accorder une pondération plus importante à la croissance, selon l’analyse de régression. Par ailleurs, la rentabilité – ou l’absence de rentabilité – était complétée par des indicateurs de rendement clés qui sont déterminants de la santé globale d’une entreprise. Ces mesures pouvaient comprendre des données comme le taux de roulement, la conservation des revenus nets, les coûts d’acquisition de clients, la durée du cycle de vente, le taux de recommandation net et la concentration de la clientèle. »
Après cette période de valorisation relativement saine, la pandémie a éclaté et a fait dégringoler les marchés. Cependant, lorsqu’une reprise a finalement eu lieu à la fin de 2020, les investisseurs en capital-investissement ont mis l’accent exclusivement sur la croissance, sans égard pour la rentabilité. Comme les taux d’intérêt sont effectivement à zéro et que les fonds regorgent de liquidités, le marché a été inondé de capitaux excédentaires, ce qui a entraîné une expansion vigoureuse des ratios. L’accent mis sur la croissance s’est maintenu jusqu’en novembre 2021, lorsque les craintes inflationnistes ont commencé à se manifester. Par la suite, le marché s’est rendu compte que les valorisations étaient trop élevées par rapport aux normes historiques, ce qui a entraîné une forte révision des valorisations, en particulier pour les titres dont la croissance est la plus forte et dont les taux d’épuisement des fonds sont les plus élevés.
Cela nous amène à la période actuelle, où le marché est revenu à une vision plus équilibrée de la croissance et de la rentabilité comme facteur déterminant de la valorisation. Tout compte fait, 2022 ressemble beaucoup plus à 2015, car dans un contexte où les craintes d’une récession dominent et où le financement n’est pas illimité, les investisseurs s’inquiètent de survivre à une croissance dynamique à tout prix.
De public à privé
Les marchés publics sont habituellement un indicateur avancé de l’évolution des marchés privés, souvent avec une anticipation de six à neuf mois. Alors, que font les marchés publics actuellement qui pourrait se profiler sur l’horizon des investisseurs privés?
« La volatilité est élevée et le marché n’a peut-être pas encore touché de creux, ce qui signifie que nous n’avons pas trouvé la stabilité dont nous avons besoin pour offrir les bonnes fonctionnalités sur les marchés de capitaux du côté public, affirme M. Akbarian. Une fois que nous aurons atteint cette plus grande certitude macroéconomique et une certaine stabilité sur les marchés, les investisseurs auront une plus grande visibilité en ce qui a trait au rendement et à la valorisation des sociétés. Cela s’applique à la fois à la mobilisation de fonds et aux fusions et acquisitions, étant donné que l’écart entre les cours acheteur et vendeur est à un sommet record à cause de l’évolution rapide et brutale de la situation ces huit derniers mois. »
Pendant cette période de volatilité et d’incertitude, BMO a observé que les investisseurs sur les marchés publics se sont tournés vers des sociétés qui ont démontré leur efficacité opérationnelle. Cette tendance commence à se propager sur les marchés privés, où les sociétés ayant besoin de plus de liquidités pourraient avoir plus de difficulté à réunir des capitaux.
En fait, nous avons déjà remarqué une ruée vers la qualité sur les marchés privés. Les sociétés qui se situent dans le premier décile ou quartile de leur secteur d’activité ont moins de difficulté à mobiliser des capitaux; leurs rondes continuent d’être sursouscrites et de bénéficier d’une valorisation supérieure. Les sociétés qui n’arrivent pas à être chef de file de leur secteur d’activité mais qui sont encore très attrayantes ont dû revoir leurs attentes en matière de cours, parfois à des niveaux inférieurs à leur mobilisation précédente – la « ronde à la baisse » tant redoutée. Les sociétés qui ne sont pas dans le premier décile seront forcées de choisir entre reporter leur entrée sur le marché et étirer leur liquidité en réduisant au minimum l’épuisement de leurs fonds et en augmentant leur niveau d’endettement, ou peut-être en mobilisant des capitaux à des prix indésirables. Lorsque le marché reprendra du poil de la bête, entendrons-nous parler rapidement du nouveau groupe de licornes?
Le point de vue d’un investisseur en capital-investissement
J’ai entendu parler d’un changement de stratégie directement de la part des principaux partenaires du secteur du capital-investissement. Shayn Diamond, un partenaire de Whitecap Venture Partners, une société de capital-risque torontoise spécialisée dans les sociétés de logiciels d’entreprise à entreprise et dans les sociétés de technologie médicale, explique comment sa société a profité de la tendance, du creux de la pandémie à la reprise, jusqu’au contexte actuel.
« Pendant la seconde moitié de 2020, nous avons tenu des séances sur la stratégie dans le cadre desquelles nous envisagions de redoubler d’efforts dans nos entreprises qui voulaient entrer sur le marché, car il n’y avait pas beaucoup de nouvelles occasions nettes, explique M. Diamond. En 2021, la situation a complètement changé et le flux des transactions était de nouveau robuste. De janvier 2021 jusqu’au printemps 2022, le flux a été assez constant, un peu comme avant la période qui précédait la COVID-19. »
« Je crois que la plus grande différence est que les valorisations ont baissé d’environ 20 % à 30 % en moyenne, ajoute M. Diamond. Les plans reviennent à la conversation de mars 2020 : il ne s’agit plus d’investir pendant 18 mois, mais bien pendant 24 à 30 mois. Notre activité est axée sur les sociétés à croissance rapide. La question devient : La définition de “rapide” est-elle passée de 18 mois à 30 mois ou plus, à cause des incertitudes sur le marché? »
M. Diamond souligne néanmoins que les occasions ne manquent pas.
« Je crois fermement que dans un marché où les prix sont un peu plus normaux, où la concurrence est un peu moins féroce, et où le cycle de vie d’un fonds est de 10 ans, je préfère investir plus tôt, élaborer des plans pour durer un peu plus longtemps du côté des liquidités et profiter du cycle de vie complet d’un fonds pour les faire passer du placement à la sortie, dit-il. Il y a encore beaucoup d’argent sur le marché qui doit être mis au travail. »
Un point à souligner est que nous connaissons une période haussière de 14 ans pour la technologie. Beaucoup d’investisseurs en capital-investissement ont créé leurs fonds après la dernière baisse technologique de 2008, de sorte que l’écosystème en général n’a pas connu de recul. Par conséquent, beaucoup de sociétés font preuve de prudence, car elles ne savent pas à quoi s’attendre. Cependant, dans le cas de Whitecap, la pandémie, comme les replis précédents, ont aidé la société à consolider son approche rigoureuse établie de longue date.
« Je crois que mars 2020 a permis d’intégrer un peu de prudence dans la planification, affirme M. Diamond. Nous avons appris des difficultés de 2000 et de 2007, et même de 2020, et nous avons ajouté des niveaux à notre processus de diligence et de recherche de transactions. Et en raison de nos 30 années d’expérience avec les sommets et les creux, nous avons adopté des filtres qui permettent à toutes nos sociétés de faire face à la conjoncture et d’être rentables. Cependant, lorsque des creux surviennent, le temps de la rentabilité s’allonge invariablement et les filtres se resserrent, pour que l’on s’assure de mobiliser suffisamment de capitaux afin d’aider ces sociétés à réaliser leur destinée. »
Un repli sain
Les sociétés technologiques sont généralement évaluées en fonction des coefficients de revenus plutôt que des coefficients du BAIIA. Mais ce que nous entendons de la part des investisseurs en capital-investissement, c’est que le modèle de « croissance à tout prix » est mort. Les investisseurs doivent trouver un moyen d’atteindre la rentabilité en un certain nombre d’années pour prouver qu’ils investissent dans un modèle d’affaires viable. Mais cela ne veut pas nécessairement dire que le BAIIA est maintenant l’indicateur de croissance, surtout parce que les entreprises en démarrage prennent rapidement de l’expansion à court terme. Les données sur le revenu resteront sans doute les plus importantes pour la croissance, mais elles devront se doubler d’une voie vers la rentabilité.
BMO Partenaires a recommencé à utiliser des mesures comme la règle des 40 % – le principe selon lequel le taux de croissance et la marge bénéficiaire combinés d’une petite société en forte croissance devraient dépasser 40 % – pour évaluer le rendement d’une société. Cette donnée vise à saisir le compromis entre l’investissement dans la croissance à venir (lancement de nouveaux produits, acquisition de clients, etc.) et le fait d’atteindre la rentabilité. Il est possible qu’une société surpasse la règle des 40 % en un an seulement, mais afficher un historique de rendements supérieurs constants est beaucoup plus rare.
Quelles que soient les données utilisées par les investisseurs, une préoccupation majeure est que si une entreprise ne peut pas mobiliser de capitaux supplémentaires pour continuer à financer son taux d’épuisement, elle risque de ne jamais accéder à une masse critique pour atteindre la rentabilité. En outre, comme le souligne M. Akbarian, la période des PAPE est terminée pour le moment, et les mobilisations de capitaux du secteur privé sont devenues plus difficiles. Néanmoins, les entreprises devront tôt ou tard mobiliser des capitaux et gérer leurs activités au-delà de ce que font les marchés publics.
« Lorsque les marchés se redresseront, le niveau d’activité sera probablement relativement élevé, car les marchés des capitaux technologiques ont connu une période d’accalmie particulièrement longue, affirme M. Akbarian. Ce que nous verrons peut-être, c’est que les entreprises resteront des sociétés fermées plus longtemps et tenteront de croître dans les limites des valorisations dont elles ont profité l’an dernier, tout en prolongeant leur potentiel au moyen de plus petites rondes auprès des initiés et d’une efficacité accrue. »
Selon nous, des temps plus difficiles sont à venir et cette correction continuera à moyen terme. Cependant, il s’agit également d’un repli nécessaire, car les valorisations étaient excessives; le changement d’orientation et la rigueur qui en découle seront positifs. Il existe encore beaucoup d’occasions dans le secteur des technologies, et les facteurs sous-jacents qui stimulent la croissance et le changement n’ont pas disparu. Comme mon collègue Devon Dayton, qui dirige l’équipe Technologie et innovation de BMO, s’empresse de le souligner : « Ce n’est pas la fin du parcours de transformation numérique. » Les sociétés de capital-risque n’ont pas à paniquer, mais elles devraient continuer à faire preuve de rigueur pour trouver de bonnes sociétés qui sont manifestement durables à long terme.
Article initialement publié sur CVCA Central le 29/08/2022.
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